Povratak istorije: zlato, dolar i monetarna budućnost — ekskluzivna istraživačka studija

Godine 1989. američki istoričar Frensis Fukujama objavio je čuven esej u kojem je tvrdio da je čovečanstvo dosegnulo „kraj istorije". Pad Berlinskog zida, raspad Sovjetskog Saveza i početak unipolarnog poretka pod vodstvom Sjedinjenih Američkih Država činili su se kao dokaz teze.

Trideset i sedam godina kasnije, podaci iz centralnih banaka sveta govore drugu priču.

Centralne banke tržišta u razvoju kupile su preko 225 miliona troj unci zlata od 2008. godine — više nego što su razvijene zemlje prodale tokom celih 1990-ih. Udeo dolara u svetskim deviznim rezervama pao je sa preko 60% (vrhunac 2000.) na svega 40% (kraj 2025), dok je udeo zlata utrostručen i danas iznosi blizu 30%. Prošle godine je vrednost svog svetskog nadgradnog zlata premašila tržišnu vrednost trživih državnih obveznica SAD — prvi put u poslednjih 40 godina.

Ovo je ekskluzivna istraživačka studija — kompletan rad u 11 sekcija, sa 22 grafika i podrobnom analizom prilike za malog ulagača u Srbiji.

---

Sažetak

Godine 1989. Frensis Fukujama je tvrdio da je čovečanstvo dosegnulo „kraj istorije“. U decenijama koje su usledile, Sjedinjene Američke Države postale su nesporni hegemon, globalna trgovina se eksplozivno proširila u liberalnom poretku koji je definisao Vašington, centralne banke razvijenih zemalja prodavale su zlato, a tržišta u razvoju gomilala ogromne devizne rezerve u dolarima. Zaključujemo da je „kraj istorije“ i sam okončan. Svet je ponovo u nadmetanju velikih sila; SAD se povlače iz slobodne trgovine, savezništava i pružanja bezbednosti; era velike ekonomske umerenosti je iza nas; a dolarski bankarski sistem je pretvoren u oružje (engl. weaponization — instrumentalizacija finansijske infrastrukture u geopolitičke svrhe, pre svega kroz sankcije i zamrzavanje sredstava). „Povratak istorije“ ima krupne posledice po zlato i dolar.

Suprotno opštem uverenju, ocenjujemo da udeo zlata u rezervama centralnih banaka nije pre svega određen monetarnim sistemom, već globalnim geopolitičkim okruženjem. Pad zlata u rezervama nije se desio sa krahom Breton Vudsa (engl. Bretton Woods — međunarodni monetarni sporazum iz 1944. koji je postavio dolar kao centralnu rezervnu valutu konvertibilnu u zlato po 35 dolara za uncu) početkom sedamdesetih, već sa padom Berlinskog zida i utvrđivanjem hegemonije SAD u devedesetim. Kako se tektonske geopolitičke ploče opet pomeraju, udeo dolara u rezervama centralnih banaka ponovo opada — sa preko 60% na svega 40%, dok je udeo zlata utrostručen sa svojih najnižih nivoa i danas iznosi oko 30%.

Postavljamo okvir u kojem je udeo zlata u rezervama funkcija tri stuba: (1) količine zlata koju centralne banke drže; (2) cene zlata; i (3) ukupnog iznosa svetskih deviznih rezervi. Sva tri stuba se kreću, a pokretač su zemlje u razvoju. Centralne banke tržišta u razvoju aktivno kupuju zlato i guraju cene naviše; što je presudno — i njihove devizne rezerve mogu početi strukturno da opadaju.

Pun „povratak istorije“ podrazumevao bi povratak zlata na najmanje 40% udela u svetskim rezervama. Prostor da zemlje u razvoju idu ka tom cilju je značajan. Nalazimo da one koje imaju bliže odbrambene veze van zapadnog bloka drže više zlata u rezervama. Ako svet nastavi da diversifikuje trgovinu i bezbednosnu zavisnost dalje od SAD, to će neminovno povući manji udeo dolara i veći udeo zlata u rezervama.

Simuliramo niz scenarija za cenu zlata u zavisnosti od nivoa deviznih rezervi koje centralne banke tržišta u razvoju zadrže i od ciljanog udela zlata u tim rezervama. Čak i u okruženju u kojem rezerve padnu na 5 hiljada milijardi dolara, cena zlata mogla bi porasti na 8 hiljada dolara po unci u narednih pet godina ako sve te zemlje ciljaju 40% zlata u rezervama.

Za sada, kupovine zlata od strane centralnih banaka tržišta u razvoju verovatno imaju veze sa očuvanjem vrednosti i pristupačnosti stranih ušteđevina u promenjenoj geopolitičkoj klimi. Na duži rok, razmatramo kako bi zlato jednog dana moglo igrati ulogu sidra u monetarnom poretku koji gradi nezavisnost od dolara. Za malog ulagača — od Niša i Kragujevca do Novog Sada i Beograda — ovo nije apstraktna globalna priča, već potpuno praktičan kontekst za odluku o investicionom zlatu, čija cena u Srbiji prati upravo iste sile koje opisuje ovaj rad.

⚡ Ključne tačke za one koji čitaju u žurbi

• Udeo dolara u svetskim deviznim rezervama centralnih banaka pao je sa preko 60% (vrhunac 2000.) na svega 40% (kraj 2025.).

• Udeo zlata u istim rezervama utrostručen je sa najnižih nivoa i danas iznosi blizu 30% — najmanji jaz u odnosu na dolar u poslednjih trideset godina.

• Centralne banke tržišta u razvoju kupile su preko 225 miliona troj unci zlata od 2008. godine — više nego što su razvijene zemlje prodale tokom 1990-ih.

• Vrednost nadgradnog zlata je 2025. godine prvi put u poslednjih 40 godina premašila tržišnu vrednost trživih državnih obveznica SAD.

• Naša simulacija sugeriše da bi cena zlata mogla dostići 8.000 dolara po troj unci u narednih pet godina, čak i u scenariju opadajućih svetskih rezervi, ako centralne banke ciljaju 40% zlata u rezervama.

• U srpskom kontekstu: porez na investiciono zlato u Srbiji praktično ne postoji (PDV oslobođenje), a centralna prognoza cene zlata po gramu u petogodišnjem horizontu je 22.500 do 39.500 dinara — naspram trenutnih 11.500 do 13.500 dinara.

I. Štafeta rezervi vraća se zlatu od dolara

Udeo dolara u svetskim rezervama centralnih banaka oštro je opao — sa otprilike 60% na vrhuncu na svega 40% danas, sa ubrzanjem otpisa u poslednjih nekoliko godina. Kako pokazuje Grafikon 1, udeo dolara u rezervama dostigao je vrh početkom ovog veka i zadržavao se na tom nivou tokom dve naredne decenije, pre nedavnih gubitaka. Važno je naglasiti: gubici dolara u udelima rezervi nisu otišli ka drugim papirnim valutama, već ka zlatu.

Udeo zlata u svetskim rezervama centralnih banaka udvostručio se u poslednje četiri godine i danas iznosi blizu 30%. Razlika između dolara i zlata kao udela u rezervama svedena je na svega deset procentnih poena, što je izrazito upadljiv podatak. Kako pokazuje Grafikon 1, u toku je jasan obrt trenda iz devedesetih godina, kada su centralne banke prešle sa zlata na dolar u svojim rezervama. Pre devedesetih, zlato je dosledno bilo veći udeo rezervi centralnih banaka od papirnog dolara. No, do kraja devedesetih dolar je bio više od četiri puta veći udeo od zlata. Sada se taj odnos kreće u suprotnom smeru — sa zlatom koje brzo nadoknađuje izgubljeno. Šta se desilo u devedesetim i zašto se to danas razrešava? Koliko daleko taj proces može da ide i sa kojim ciljem? Ovo su pitanja koja pokreću ovu studiju.

📊 Grafikon 1 — Udeo USD i zlata u svetskim deviznim rezervama (1950-2025). Vrhunac USD oko 2000. (~64%); pad na ~40% do 2025. Zlato udvostručeno u poslednje 4 godine.

Devedesete su počele tvrdnjom istoričara Frensisa Fukujame da je čovečanstvo dostiglo „kraj istorije“. U ovom radu tvrdimo da se istorija vratila, ali da će nadmetanje i njegovi vođe biti drugačiji. Ovo je leća kroz koju razmišljamo o oporavku zlata, padu dolara i međunarodnoj monetarnoj arhitekturi koja nas može čekati u ovom veku.

Pre nego što nastavimo, vredi se osvrnuti na skepticizam. Skeptici mogu reći da rastući udeo zlata u rezervama centralnih banaka jednostavno odražava rast cene zlata. Tačno je da je oko 80% rasta udela zlata došlo upravo od cena. No, ispod toga postoji i stvaran pokretač u količini: same kupovine centralnih banaka stoje iza značajnog dela cenovnog zamaha. Postoji jasna veza između zvaničnih kupovina i prodaja zlata i promene realne cene zlata (Grafikon 2). Količina i cena su, dakle, međusobno povezane — obe nose teret rastućeg udela zlata.

Presudno — sve kupovine centralnih banaka odvijaju se u zemljama u razvoju. Kako pokazuje Grafikon 3, centralne banke tržišta u razvoju postojano kupuju zlato od svetske finansijske krize 2008. (poznate kao Globalna finansijska kriza, engl. GFC), dodavši preko 225 miliona troj unci u poslednjih sedamnaest godina. Važno je: to je više nego što su centralne banke razvijenih zemalja prodale tokom devedesetih. Kako detaljno razmatramo dalje u ovom tekstu, ocenjujemo da bi tek mogao biti dug put pred nama u trendu kupovine zlata od strane centralnih banaka tržišta u razvoju.

📊 Grafikon 2 — Neto zvanične kupovine i prodaje zlata vs realna promena cene. Čvrsta korelacija između zvaničnih kupovina i kretanja realne cene zlata. Količina i cene su endogeno povezani.

📊 Grafikon 3 — Držanje zlata centralnih banaka — razvijene vs zemlje u razvoju (1950-2025). Sve kupovine zlata od 2008. godine dolaze iz EM zemalja, što poništava prodaje DM banaka u 1990-im. EM su dodale preko 225 miliona unci za 17 godina.

Centralne banke tržišta u razvoju i dalje drže samo polovinu fizičkog zlata razvijenih zemalja. U apsolutnom smislu, krajem 2025. su držale 367 miliona troj unci u poređenju sa 712 miliona troj unci centralnih banaka razvijenih ekonomija, prema klasifikaciji Međunarodnog monetarnog fonda (MMF). To je, međutim, postojano u rastu. Odnos između zlata centralnih banaka tržišta u razvoju i razvijenih ekonomija sada je oko 52%, sa svega 20% pre Globalne finansijske krize 2008. (Grafikon 4). Kao udeo u ukupnim rezervama (uključujući i devizne rezerve), što je fokus naše analize, centralne banke tržišta u razvoju imale su krajem 2025. samo 16% rezervi u zlatu u poređenju sa 34% kod razvijenih ekonomija (Grafikon 5). Ostao je značajan jaz koji treba zatvoriti, ako ne i prevazići.

📊 Grafikon 4 — Odnos držanja zlata EM/razvijene ekonomije (1950-2025). Odnos sada ~52% u poređenju sa samo 20% pre Globalne finansijske krize 2008.

📊 Grafikon 5 — Udeo zlata u rezervama centralnih banaka — razvijene vs EM (1950-2025). Krajem 2025: razvijene 34% vs EM 16%. EM ima jos veliki prostor za rast.

Ovo nije priča samo o BRIKS grupi. Skoro polovina ukupnih držanja centralnih banaka tržišta u razvoju otpada na svega tri zemlje — Kinu, Rusiju i Indiju. No, mnoge srednje sile poput Turske, Kazahstana i Saudijske Arabije takođe su značajni držaoci (Grafikon 6). Posebno upada u oči zamah kupovina u određenim regionima. U Istočnoj Evropi je više od polovine zlata Češke i Poljske kupljeno tek u poslednje četiri godine, posle ruske invazije na Ukrajinu (Grafikon 7). Mnoge zemlje Bliskog Istoka i Severne Afrike — Katar, Egipat i Ujedinjeni Arapski Emirati — kupile su između 25% i 50% svojih ukupnih držanja zlata samo u poslednjih nekoliko godina. Motive ovih kupovina razmotrićemo detaljnije dalje u tekstu.

📊 Grafikon 6 — Držanje zlata EM centralnih banaka po zemljama (udeo, troj unce). Skoro polovina držanja EM otpada na Kinu, Rusiju i Indiju, ali je rep saradnika dug i raste.

📊 Grafikon 7 — Procenat zlata kupljen od 2022. (po zemljama). Istocna Evropa i MENA dominiraju nedavnim talasom akumulacije, posle ruske invazije na Ukrajinu.

II. Kratka istorija zlata

Zlato je bilo srce Breton Vudsa, ali nije palo sa njim

SAD su posle Drugog svetskog rata držale preko 70% svetskih rezervi zlata centralnih banaka. Konstruišući breton-vudsku monetarnu arhitekturu, koristile su zlato da podupru sistem koji je centriran oko dolara.

Kako objašnjavaju Mone i Pi (2019), breton-vudski sistem — koji je usledio posle Drugog svetskog rata i trajao do 1971. — nije bio kao zlatni standard koji mu je prethodio pre Prvog svetskog rata, niti kao onaj koji je neuspešno isproban u međuratnom razdoblju. U Breton Vudsu zlato nije bilo zamenljivo za novčanice po fiksnom kursu svuda u svetu. Centralne banke nisu bile strogo obavezne da podupru valutu u opticaju zlatnim rezervama. Samo je dolar bio konvertibilan u zlato po 35 dolara po unci, i to od strane drugih centralnih banaka preko Federalnih rezervi (FED). Zlato je bilo u suštini sredstvo poravnanja između monetarnih vlasti. Strane zemlje mogle su birati: da drže potraživanja prema SAD u dolarima ili da ih razmene za zlato. Kako su SAD tokom pedesetih i šezdesetih počele da imaju deficit platnog bilansa, neke evropske zemlje počele su da traže zlato od FED-a. Sredinom šezdesetih više je zlata bilo deponovano u evropskim centralnim bankama nego u SAD (Grafikon 8). Do 1971. sistem je propao kada je Nikson okončao konvertibilnost dolara u zlato.

Zlato, međutim, nije palo kao udeo u rezervama centralnih banaka sa padom Breton Vudsa. Iako je zlato prestalo da služi kao zvanično sredstvo međunarodnog poravnanja, prosečno je iznosilo oko 50% udela u rezervama centralnih banaka tokom sedamdesetih, premda sa značajnim oscilacijama. Posebno — ostalo je važnije od papirnog dolara tokom čitave decenije, kako pokazuje raniji Grafikon 1. Sedamdesete su, naime, bile razdoblje ogromnih cenovnih dobitaka za zlato koje je nominalno poraslo više od 1000% u toku decenije, gonjeno visokom inflacijom i geopolitičkim šokovima — od arapskog naftnog embarga 1973. do iranske revolucije (Grafikon 9).

📊 Grafikon 8 — Držanje zlata SAD vs Evrozone (1950-2025). Od sredine 1960-ih, evropske centralne banke držale su više zlata od FED-a. Bretton Woods se ruši 1971.

📊 Grafikon 9 — Cena zlata 1945-1980 (USD po troj unci, logaritamska skala). Cena zlata je u 1970-im porasla preko 1000% nominalno (od 35 na preko 600 USD/oz) usled inflacije i geopolitickih šokova.

Dakle, iako se međunarodni devizni sistem promenio sedamdesetih, udeo zlata u svetskim rezervama nije se promenio. Ovo upućuje na dublje i drugačije pokretače uloge zlata. Ako držanja zlata centralnih banaka u rezervama na kraju krajeva nisu bila samo o konvertibilnosti dolara, o čemu su tačno bila? I šta je dovelo do promene? O tome dalje.

III. Kraj istorije i dramatični pad zlata u devedesetim

Konačan pad udela zlata u svetskim rezervama centralnih banaka došao je u devedesetim. Kako je pokazao Grafikon 1, zlato je palo ispod udela dolara početkom devedesetih, a ostatak decenije obeležio je dosledan rast dolara i pad zlata. Šta je bilo iza tog ukrštanja?

Nije to bila tranzicija u monetarnom sistemu — koja se desila dve decenije ranije — već pomak u geopolitičkom okruženju koji je promenio ulogu zlata.

Godine 1989. Frensis Fukujama je postavio pitanje da li je čovečanstvo dostiglo „kraj istorije?“. Veliki deo dvadesetog veka obeležila je ideološka nasilnost, ali je kraj Hladnog rata, kako je verovao, doneo „pobedu Zapada, zapadne ideje“, „krajnju tačku ideološke evolucije čovečanstva“ i „nestidljivu pobedu ekonomskog i političkog liberalizma“. Berlinski zid pao je iste godine kad je njegova teza objavljena, a Sovjetski Savez se potpuno raspao do 1991. SAD su tako postale nesporni hegemon u onome što je izgledalo geopolitički unipolaran svet. Japan, koji je bio najbliži ekonomski rival SAD, čvrsto se nalazio unutar bezbednosnog i dolarskog sistema SAD, a Kina je bila čitavu deceniju daleko od pristupanja Svetskoj trgovinskoj organizaciji.

U ekonomskoj sferi mnogo se menjalo u devedesetim u poređenju sa burnim decenijama koje su prethodile. U SAD je u toku bila „velika umerenost“. Inflacija je padala, jer je čvrsta monetarna politika ukrotila cenovnu nestabilnost iz sedamdesetih i osamdesetih. Prosečna inflacija u devedesetim bila je 2,5 procentna poena niža od proseka osamdesetih. SAD su imale rastuće fiskalne sufjicite. Fiskalna pozicija SAD bila je 1,5 procentna poena BDP bolja u devedesetim nego u osamdesetim u proseku (Grafikon 10). Kombinacija boljih podataka o inflaciji i fiskusu, uz nezavisno centralno bankarstvo, podigla je poverenje u monetarne i fiskalne sisteme i učinila državne obveznice SAD privlačnijom sigurnom imovinom. Za razliku od zlata, obveznice su nosile pozitivan prinos, imale su duboko i likvidno tržište koje je olakšavalo držanje i transakcije, i nisu imale troškove čuvanja.

Centralne banke razvijenog sveta, predvođene Evropom, otpočele su prodaju zlatnih rezervi u devedesetim (videti opet Grafikon 2), a zlato je počelo da se vidi kao „varvarski relikt“ (Arslanalp i drugi, 2023). Zemlje poput Švajcarske, Velike Britanije, Belgije, Holandije, Austrije, Australije i Kanade prodavale su zlato. Zlato je viđeno kao ostatak prošlosti, imovina bez prinosa sa malo uloge, posebno u svetu u kojem su evropske zemlje išle ka zajedničkoj valuti. Kako su prodaje zlata počele da utiču na cenu, centralne banke su zvanično dogovorile Sporazum centralnih banaka o zlatu (CBGA) 1999. radi koordinacije prodaja, okvir koji je trajao naredne dve decenije.

📊 Grafikon 10 — Velika umerenost u SAD: razlika 1990-ih vs 1980-ih (decade averages). 1990-e: inflacija 2.5 procentnih poena niza, fiskalni saldo 1.5 procentnih poena bolji nego u 1980-im.

Stabilizacija geopolitike, u kombinaciji sa krupnim poboljšanjima u tehnologiji, komunikacijama i transportu, dovela je do eksplozije trgovine i globalizacije devedesetih. Trgovina robom i uslugama gotovo se udvostručila kao udeo svetskog BDP od 1990. do Globalne finansijske krize 2008. (Grafikon 11). Rast svetske trgovine doprineo je produbljivanju dolarizacije kroz kanale fakturisanja, finansiranja i akumulacije dolarskih sufjicita u izvoznim zemljama u razvoju. Tu dolazimo do verovatno najvećeg pokretača relativnog pada zlata u odnosu na dolar.

📊 Grafikon 11 — Svetska trgovina robom i uslugama kao % BDP (1975-2025). Globalna trgovina se priblizno udvostrucila od 1990. do GFK 2008. Eksplozija dolarizacije.

Najveći pokretač pada udela zlata u svetskim rezervama centralnih banaka u devedesetim bio je meteorski rast deviznih rezervi tržišta u razvoju, držanih u dolarima. Kako pokazuje Grafikon 12, svetske rezerve počele su da rastu devedesetih. Japan je bio najveći pokretač u devedesetim, pri čemu je štafetu preuzela Kina dvehiljaditih, uz širok krug zemalja u razvoju — od Rusije do Saudijske Arabije, Indije, Koreje, Tajvana, Brazila i drugih. Ukupan iznos svetskih deviznih rezervi porastao je devet puta između 1990. i 2007. Većina ovih rezervi izgrađena je u dolarima i sačuvana u američkim državnim obveznicama, s obzirom na dominaciju ekonomskog i trgovinskog poretka koji su predvodile SAD. Azijska finansijska kriza krajem devedesetih dovela je do dublje sklonosti samoosiguranju zemalja u razvoju i dramatičnog pomaka u korist gradnje rezervi, posle neuspeha politika liberalizacije kapitalnog računa. Sam MMF prešao je na zagovaranje okvira adekvatnosti rezervi koji naglašava ušteđevine u dolarskoj likvidnosti.

📊 Grafikon 12 — Devizne rezerve EM vs razvijenih zemalja (USD bn, 1950-2025). Globalne FX rezerve porasle 9 puta između 1990. i 2007. Kina je preuzela vođstvo od Japana 2000-ih.

IV. Tri stuba: kako razmišljati o udelu zlata u rezervama

Spojivši to: udeo zlata u rezervama centralnih banaka može se posmatrati kao funkcija tri stvari: (1) količine zlata koju centralne banke drže; (2) cene zlata; i (3) iznosa deviznih rezervi. Prva dva utiču na brojilac, dok treći utiče na imenilac. Pad zlata kao udela u svetskim rezervama centralnih banaka — sa oko 40% uoči devedesetih na svega 10% uoči Globalne finansijske krize 2008. — pretežno se ticao imenioca. Iako su centralne banke razvijenog sveta prodavale zlato u devedesetim, taj efekat je u stvari u velikoj meri bio nadoknađen rastom cene zlata (Grafikon 13).

Ukratko, najveći pokretač pada zlata u svetskim rezervama u devedesetim bio je rast deviznih rezervi tržišta u razvoju, pre svega u dolarima. To je opet bilo posledica dramatične globalizacije, u neoliberalnom unipolarnom poretku koji su predvodile SAD, uz čvrste i sve bolje ekonomske osnove same SAD. Iz toga sledi i obrnuto: sudbina dolara kao svetske rezervne valute imaće mnogo veze s tim kako te iste zemlje tretiraju svoja dolarska držanja u svetu koji se deglobalizuje i u kojem se poredak vođen Sjedinjenim Američkim Državama raspada. Da li zemlje u razvoju i dalje gomilaju dolarske rezerve, ili ih diversifikuju ka zlatu, ili ih aktivno smanjuju? Buduća uloga dolara kao rezervne valute mogla bi se odlučiti upravo u tržištima u razvoju — što je u skladu sa tezom da će Globalni Jug biti mnogo veća ekonomska i geopolitička sila nego što se obično pretpostavlja.

📊 Grafikon 13 — Promena (%) tri pokretača udela zlata: 1990-2007 vs 2008-2025. U 1990-2007 ogroman rast FX rezervi (836%) je bio glavni razlog pada udela zlata. Od 2008. cena zlata (+418%) je glavni katalizator obrnutog kretanja.

V. Povratak istorije

Pokretači „kraja istorije“ skoro svi se sada kreću u suprotnom smeru. Svet je ponovo u ideološkom nadmetanju između suprotstavljenih ekonomskih i političkih modela, ovaj put predvođenog SAD i Kinom. Obe zemlje su uključene u rastuće rivalstvo u tehnologiji, energiji, resursima i uticaju. Svet više nije unipolaran. Kina je po mnogim merilima veća industrijska, trgovinska i pomorska sila od SAD.

SAD se povlače od slobodne trgovine i raskidaju tradicionalna savezništva, dok je Kina godinama gradila trgovinske i investicione odnose širom Globalnog Juga. Pružanje globalnih javnih dobara od strane SAD — pre svega slobode plovidbe i bezbednosti za ključne savezničke regione — došlo je u pitanje sa zatvaranjem Hormuškog moreuza i ranjivošću Zaliva u poslednjem sukobu.

Ako su devedesete bile svet u kojem su SAD bile zadovoljne da prepuste proizvodnju i radnu snagu zemljama u razvoju — a mnoge zemlje u razvoju zadovoljne da prepuste bezbednost i ušteđevine SAD — taj odnos se danas obrće. SAD žele da vrate kući više kritične proizvodnje, dok mnogi regioni u razvoju, poput Azije i Zaliva, ponovo preispituju potrebu za strateškom samostalnošću u oblastima poput energije i odbrane. Vrlo je verovatno da će za izgradnju tih kapaciteta posegnuti baš za ušteđevinama koje su decenijama ulagali u dolar.

Na ekonomskom planu, velika umerenost je iza nas. Inflacija u SAD već više od pet godina nadmašuje cilj, nezavisno centralno bankarstvo dovedeno je u pitanje, monetarni bilansi se dramatično prošireni kroz politiku kvantitativnog popuštanja (engl. quantitative easing — masovna kupovina državnih obveznica i drugih hartija od strane centralne banke radi povećanja količine novca u opticaju), a fiskalna putanja SAD ide zabrinjavajućim pravcem.

Konačno, pretvaranje dolarom dominiranog bankarskog sistema u oružje, kroz zamrzavanje dolarskih i evrskih deviznih rezervi Rusije 2022, povećalo je privlačnost ušteđevina u zlatu — koje se može držati fizički i lokalno, izvan dometa sankcija ili zaplena imovine. Rusija i Kina drže 100% svog zlata lokalno.

Kraj istorije je sam došao kraju, sa značajnim posledicama po zlato i dolar, koje postaju sve uočljivije.

VI. Šta budućnost može doneti: tržišta u razvoju ne samo da kupuju zlato, mogu početi i da prodaju dolar

Kako smo ranije razmotrili, udeo zlata u rezervama centralnih banaka funkcija je tri glavna pokretača: količine zlata koja se drži, cene zlata i iznosa deviznih rezervi. Za centralne banke tržišta u razvoju — sva tri se kreću.

Prvo, centralne banke tržišta u razvoju aktivno kupuju zlato. Kupovine od 2008. nadmašuju prodaje koje su izvršile centralne banke razvijenih ekonomija u devedesetim. Grafikon 14 prikazuje najveće kupce u količinskom smislu od 2008, podeljene između kupovina pre i posle ruske invazije na Ukrajinu (2008–2021. i 2022–2025.). Vredi naglasiti da se Rusija aktivno diversifikovala ka zlatu pre 2022. Kina nastavlja da kupuje zlato otprilike istim tempom posle 2022, dok zemlje u Istočnoj Evropi, Indija i Bliski Istok, ubrzavaju kupovine od tada.

Važno je naglasiti: naša analiza počiva na podacima MMF-a o rezervama centralnih banaka, što potcenjuje stvarnu akumulaciju zvaničnih ušteđevina tržišta u razvoju u stranoj imovini. Opredelili smo se za podatke MMF-a iz više razloga: duža istorijska vremenska serija, uporedivost sa procenama Sastava deviznih rezervi (COFER) i dostupnost podataka po pojedinačnim zemljama. Postoje, međutim, važna ograničenja. Iako podaci MMF-a pokazuju da su rezerve centralnih banaka tržišta u razvoju poslednjih godina stagnirale, te zemlje su zapravo nastavile da grade i recikliraju ušteđevine u inostranstvu kroz velike suverene investicione fondove (engl. sovereign wealth funds — državne investicione fondove kojima zemlja upravlja viškovima u stranoj imovini), kroz državne banke i javne penzione fondove. Značajan deo tih ušteđevina drži se u dolarima, ali često sa rizičnijim i manje likvidnim profilom — kroz akcije i privatna tržišta, a ne nužno u državnim obveznicama SAD. Globalna evidencija suverenih investicionih fondova procenjuje da samo držanja u Aziji i regionu Bliskog Istoka i Severne Afrike prevazilaze 12 hiljada milijardi dolara u martu 2026. godine — više od veličine njihovih čisto centralno-bankarskih rezervi.

📊 Grafikon 14 — Promena držanja zlata po zemljama: 2008-2021 vs 2022-2025. Rusija se aktivno diversifikovala u zlato pre 2022. Kina nastavlja jednakim tempom posle 2022. EU/Indija ubrzavaju.

Ako podaci MMF-a o rezervama centralnih banaka potcenjuju stvarni obim zvaničnih stranih ušteđevina u tržištima u razvoju, oni takođe potcenjuju i potpuni obim zvanične diversifikacije ka zlatu. Naime, vremenska serija Svetskog saveta za zlato (engl. World Gold Council, WGC), koja prati tromesečnu tražnju „centralnih banaka i drugih institucija“, a za koju se veruje da uključuje suverene investicione fondove i druge tokove pod državnim usmerenjem, pokazuje kupovine zlata po stopi tri puta većoj od MMF-ove serije od 2022. (Grafikon 15). MMF podaci pokazuju otprilike 10 miliona troj unci godišnjih kupovina u poslednje četiri godine od strane centralnih banaka, dok WGC procenjuje preko 30 miliona troj unci, ili preko 1000 tona godišnje. Iako ovo ne menja trend ili zaključke ovog rada, ukazuje na prostor da se ionako značajne implikacije uvećaju.

📊 Grafikon 15 — Kupovine zlata centralnih banaka — IMF vs Svetski savet za zlato (WGC). WGC podaci pokazuju kupovine 3x veće od IMF-a, posebno od 2022. Razlika uključuje SWF, državne banke, državne penzione fondove.

Drugo, kupovine centralnih banaka guraju cenu zlata naviše. Centralne banke i zvanične institucije, kako ih definiše Svetski savet za zlato, čine preko 40% investicione tražnje za zlatom od 2022. godine, ne računajući tražnju za nakitom, tehnologijom i industrijskim svrhama. Kupovine ETF-ova (engl. exchange-traded funds — fondovi čije se akcije slobodno trguju na berzi i koji prate cenu osnovne imovine, u ovom slučaju zlata), koje su se značajno ubrzale prošle godine, mogu se i same oslanjati na doslednu osnovnu tražnju koju održavaju centralne banke. Jednostavna regresija koja posmatra tražnju centralnih banaka i ETF-ova pokazuje da svaki milion troj unci kupovine vodi ka oko 1% rasta cene zlata (Grafikon 16). Ovu vezu usvajamo kao jednostavnu heuristiku za analizu koja sledi.

📊 Grafikon 16 — Empirijski odnos: 1 mn troj unci kupovine = ~1% rasta cene zlata. Heuristika korišćena u simulacijama (Grafikon 21).

Treće, ogromna izgradnja deviznih rezervi u tržištima u razvoju može sada krenuti unatrag. Kako je razmotreno gore, dramatičan rast udela dolara u svetskim rezervama centralnih banaka u devedesetim imao je gotovo sve veze sa naglim rastom rezervi tržišta u razvoju. Postoji mogućnost da rezerve tih zemalja sada počnu da opadaju. To bi bilo motivisano manje izlascima stranih ulagača ili potrebom da se brane valute, već time što zemlje u Aziji i Zalivu posežu za svojim ušteđevinama da bi izgradile stratešku autonomiju u odbrani i energetici — što će zahtevati kapital, uvoz i investicije. Iako je većina od oko osam hiljada milijardi dolara u rezervama centralnih banaka tržišta u razvoju u Kini, značajan deo je i u Aziji bez Kine i u regionu Bliskog Istoka i Centralne Azije (Grafikon 17). Nedavni izveštaji da su Ujedinjeni Arapski Emirati zatražili valutnu razmenu (engl. swap — međucentralnobankarsku razmenu valuta na unapred dogovoreni period uz obavezu vraćanja po istom kursu) od Trezora SAD, sugerišu potrebu za dolarskom likvidnošću. Države Zaliva mogle bi da se okrenu svojim ušteđevinama ne samo da prebrode efekte tekućeg rata, već i za napore obnove, da reše ekonomske ožiljke i potrebe diversifikacije, i u krajnjoj liniji da izgrade veću domaću odbrambenu otpornost.

📊 Grafikon 17 — Distribucija EM rezervi (USD tn, kraj 2025) — po regionu. Ukupno ~USD 8 trln. UAE su nedavno tražili kratkoročnu razmenu valuta od US Treasury — signal pritiska na likvidnost.

Prve dve sile su već u toku. Centralne banke tržišta u razvoju aktivno kupuju zlato, a cene rastu. Treća sila — aktivno smanjenje držanja u SAD — još nije počela, ali bi mogla biti vrlo značajna. Sva tri pokretača mogla bi delovati zajedno, sugerišući da postoji još prostora za rast zlata i pad dolara kao udela u svetskim rezervama. Gde mogu završiti?

VII. Koliki bi trebalo da bude udeo zlata u rezervama?

Kombinacija kupovina zlata i rasta cena već je gurnula udeo zlata u svetskim rezervama centralnih banaka na oko 30%. Gde možemo da idemo odavde?

Verovatno je još dug put pred nama. Krećemo od ključnog opažanja: pre devedesetih, udeo zlata u rezervama oscilovao je između 40 i 70% ukupnih rezervi, kako pokazuje Grafikon 18. „Povratak istorije“ koji smo opisali trebalo bi da dostizanje donje granice tog raspona — ili 40% za udeo zlata — učini razumnim početnim ciljem. Ako se svet vraća na ono kako je izgledao pre devedesetih — sa geopolitičkim nadmetanjem između velesila, visokom inflacijom i manjom univerzalnom podrškom slobodnoj trgovini — onda može imati smisla očekivati da se i udeo zlata u rezervama vrati na slične nivoe. Pre devedesetih, centralne banke tržišta u razvoju držale su vrlo malo ukupnih rezervi, dok danas ona dominiraju. Iako je udeo zlata u razvijenim ekonomijama dosegao 34% krajem 2025, što je dosta blizu nivoa od 40%, kod tržišta u razvoju iznosi tek 16%. Ako su dominantni trendovi kupovina centralnih banaka i prodaja dolarskih rezervi u tržištima u razvoju, onda još može biti dug put — sa 16% na 40%.

📊 Grafikon 18 — Udeo zlata u svetskim rezervama centralnih banaka (1950-2025). Pre 1990-ih, udeo zlata se kretao između 40-70%. Povratak na donju granicu (40%) je razuman početni cilj.

Postoji velika neujednačenost među zemljama u razvoju u udelu zlata u rezervama. Iako su centralne banke tržišta u razvoju kao celina krajem 2025. godine držale 16% rezervi u zlatu, taj prosek prikriva veliku raznolikost. Najveći držalac rezervi — Kina — povlači prosek nadole, jer Narodna banka Kine drži samo 9% rezervi u zlatu. Prostor za rast koji bi pokrenula Kina je, dakle, ogroman. Kazahstan i Turska imali su preko 60% rezervi u zlatu, Rusija i Egipat blizu 40%, Poljska i Mađarska skoro 30%, dok su tradicionalni saveznici SAD poput Južne Koreje i Ujedinjenih Arapskih Emirata imali ispod 5% u zlatu (Grafikon 19).

Akademska literatura objašnjava ovu heterogenost kroz ekonomsku i geopolitičku leću. Arslanalp, Ajhengrin i Simpson-Bel (2025) tvrde da „centralne banke koje rade sa plivajućim deviznim kursovima drže više zlata, što je u skladu sa pretpostavkom da imaju manju potrebu da koriste rezerve za interventne kupovine na deviznom tržištu“. Naime, držanja zlata manje su efikasna u odbrani valuta od velikih kapitalnih tokova. Stoga, rastući udeo zlata može odražavati manju zabrinutost među centralnim bankama tržišta u razvoju oko naglih zaustavljanja ili povlačenja kapitala, posebno sa stranim vlasništvom na nižim nivoima nego u prošlosti. Što je još zanimljivije, nalaze da „geopolitičko poravnanje sa SAD, mereno postojanjem odbrambenog pakta, povećava dolarske rezerve. Tumačenje je da vlade zahvalne za američko vojno prisustvo ohrabruju svoje centralne banke da drže dolare kao znak dobre volje“.

I sami nalazimo isti obrazac: zemlje u razvoju sa bližim odbrambenim vezama sa zapadnim blokom drže manje zlata, dok one sa bližim vezama sa Kinom i Rusijom drže više zlata. Kao polazište koristimo analitičku meru vojnog poravnanja iz našeg okvira za Globalni Jug. Posmatramo podatke Stokholmskog međunarodnog instituta za istraživanje mira (engl. SIPRI — Stockholm International Peace Research Institute) o uvozu naoružanja za sve zemlje u razvoju u poslednjih deset godina i izračunavamo udeo uvoza iz „istočnog bloka“, koji definišemo kao Kinu i Rusiju, naspram „zapadnog bloka“ koji uključuje SAD, Izrael, Evropu i Južnu Koreju. Delimo zemlje u razvoju u dve grupe: one koje uvoze više od trećine naoružanja iz „istočnog bloka“, i one sa ograničenom odbrambenom integracijom sa Kinom i Rusijom. Kako pokazuje Grafikon 20, zemlje iz prve grupe imaju duplo veći udeo zlata u rezervama od onih iz druge.

📊 Grafikon 19 — Udeo zlata u rezervama EM centralnih banaka (kraj 2025) — po zemljama. Ogromna heterogenost. Kazahstan i Turska >60%. Tradicionalni saveznici SAD (Južna Koreja, UAE) <5%.

📊 Grafikon 20 — Udeo zlata po geopolitičkoj poziciji EM zemalja. EM zemlje sa blizim defanzivnim vezama sa istocnim blokom drze duplo veci udeo zlata. Podaci SIPRI o uvozu naoružanja u poslednjih 10 godišnji uvoz oruzja kao pokazatelj.

Implikacija ove analize je: ako više zemalja diversifikuje odbrambenu zavisnost dalje od SAD, to bi bilo u skladu sa smanjenim udelom dolara i većim udelom zlata u rezervama. SAD su aktivno pritiskale glavne saveznike poput NATO, Južne Koreje i Japana da preuzmu više vlasništva nad svojom odbranom. Sukob SAD i Irana izazvao je američki bezbednosni kišobran nad Zalivom i time podršku petrodolaru i dolarskim ušteđevinama. Iako konačni geopolitički ekvilibrijum tek treba da se vidi, mislimo da bi mogao dovesti do izvesne diversifikacije veza Zaliva dalje od SAD i ubrzanja lokalizacije odbrambenih kapaciteta.

VIII. Šta to može značiti za cenu zlata? Simulacije

Simuliramo niz različitih ishoda za cenu zlata u zavisnosti od nivoa deviznih rezervi koji centralne banke tržišta u razvoju zadrže i ciljanog udela zlata u rezervama:

Za ukupne devizne rezerve razmatramo četiri potencijalna scenarija: stabilno stanje rezervi tržišta u razvoju od 8 hiljada milijardi dolara (slično trenutnim nivoima); i tri alternativna: drastičan pad rezervi tržišta u razvoju na 2,5 hiljada milijardi, pad na 5 hiljada milijardi, i rast na 10 hiljada milijardi.

Za udeo zlata u rezervama posmatramo opseg različitih udela koji raste sa 15% na 40%. Kako smo razmotrili ranije, 40% bi mogao biti razuman cilj za scenario „povratka istorije“, dok je 15–20% mesto na kojem se danas nalaze centralne banke tržišta u razvoju kao celina.

Koristimo našu raniju heuristiku po kojoj svaki milion troj unci kupovine vodi ka oko 1% rasta cene zlata, a svaki milion unci prodaje ka istom takvom padu. Simulacija je stoga dinamična: pretpostavljamo da kupovine zlata centralnih banaka utiču na sam udeo zlata kroz uticaj na cenu. Rast udela zlata u tom slučaju obuhvata kombinovan uticaj i cena i količina.

Tabela u Grafikonu 21 prikazuje rezultate simulacije. Cene osenčene zelenom su iznad trenutnih cena zlata (u trenutku pisanja), dok su cene osenčene crvenom ispod. Brojevi nisu prognoze, već ilustracija raspona potencijalnih cenovnih uticaja iz različitih kombinacija ponašanja centralnih banaka tržišta u razvoju.

📊 Grafikon 21 — Simulacija cena zlata: ukupne EM rezerve x ciljani udeo zlata (USD/troj unca). Čak i ako EM rezerve padnu na USD 5tn, cena zlata može ići do ~USD 8000 ako CB ciljaju 40% udeo. Heuristika: 1mn troj unci = 1% rast cene.

Najpovoljniji scenario za cenu zlata je očekivan: ako centralne banke tržišta u razvoju ciljaju rastući udeo zlata u stabilnom ili rastućem okruženju deviznih rezervi. Ono što je manje očekivano: čak i ako rezerve tržišta u razvoju opadnu na 5 hiljada milijardi dolara, pod uslovom da centralne banke ciljaju povećanje udela zlata na 40%, cena zlata mogla bi se popeti na blizu 8 hiljada dolara po unci u narednih pet godina. Prođimo kroz proračun radi ilustracije. Pri rezervama od 5 hiljada milijardi dolara, zlato bi trebalo da vredi 3,3 hiljade milijardi dolara da bi činilo 40% udela. Dolazak do tog nivoa bio bi rezultat dva istovremena procesa: centralne banke kupuju više zlata, a same te kupovine guraju cene naviše. Uzimajući našu heuristiku po kojoj svaki milion troj unci kupovine povećava cenu zlata za 1%, ako centralne banke tržišta u razvoju izgrade držanja zlata na 417 miliona unci — što je dodatnih 52 miliona unci u odnosu na današnja — cena bi se popela na oko 7977 dolara po unci, čime bi ukupna procena zlata u njihovim rezervama dosegla oko 3,3 hiljade milijardi dolara. Po trenutnoj stopi kupovine od oko 10 miliona troj unci godišnje (na osnovu serije podataka MMF-a samo za centralne banke), to bi bilo u skladu sa pet godina daljeg kupovanja zlata. Drugim rečima, centralne banke tržišta u razvoju mogle bi gurnuti cenu zlata na 8000 dolara u narednih pet godina i u okruženju opadajućih rezervi.

U ekstremnom slučaju da rezerve tržišta u razvoju padnu na 2,5 hiljade milijardi dolara, trenutni obim zlata koji drže njihove centralne banke po trenutnim cenama (1,7 hiljada milijardi dolara) već bi dao zlatu udeo od 40%. Ne postoji, dakle, projektovani prostor za rast cene u prvom redu tabele.

Ova simulacija pomaže i da razumemo kretanje cene zlata u martu 2026. godine, tokom rata sa Iranom. Podaci MMF-a o rezervama za mart pokazali su da su centralne banke tržišta u razvoju u celini prodavale zlato, predvođene Turskom. Te prodaje su verovatno posledica činjenice da Turska već ima visok udeo zlata u rezervama — preko 60% — pa je on iskorišćen kao izvor likvidnosti. Neto devizne intervencije Centralne banke Turske dostigle su 23 milijarde dolara u poslednje dve nedelje marta, a ona je mobilisala oko 20 milijardi dolara u zlatu — 11,1 milijardi dolara kroz kratkoročne razmene zlata za devize (engl. gold-FX swaps — ugovorne razmene gde se zlato privremeno menja za devize uz obavezu vraćanja po unapred dogovorenom kursu) i 8,2 milijarde dolara kroz čistu prodaju zlata. Iako oštro, ovo nije reprezentativno za širi trend u tržištima u razvoju. Zemlje od Poljske do Kazahstana i dalje su kupovale zlato u martu, prema podacima MMF-a, a podaci Narodne banke Kine pokazuju kupovinu po najbržoj stopi u godinu dana. Većina zemalja u razvoju i dalje ima udele zlata znatno niže od Turske, sa značajnim prostorom za njihovo podizanje.

Ako se više rasta udela zlata kod centralnih banaka tržišta u razvoju ostvari kroz smanjenje deviznih rezervi, to će biti manje povoljno za zlato. Ako su, međutim, devizne rezerve tržišta u razvoju stabilne ili padaju postepenije, a centralne banke se aktivno bave kupovinom zlata da bi povećale svoje udele, to će biti povoljnije za cenu zlata.

IX. Šta to sugeriše o budućem monetarnom poretku?

Kako je razmotrila ova studija, centralne banke u tržištima u razvoju aktivno povećavaju svoja držanja zlata. Razlog za to uglavnom se vidi kao diversifikacija zvaničnih ušteđevina ka fizičkoj imovini sa dugim vekom trajanja, koja se može držati van domašaja sankcija i koja verovatno bolje održava vrednost od papirnih valuta u uslovima većih fiskalnih i inflatornih rizika.

Ali vredi razmotriti da li bi gomilanje fizičkog zlata u tržištima u razvoju moglo biti predvodnik mogućeg povratka zlata kao sidra alternativnom budućem monetarnom sistemu. Od pada Breton Vudsa zlato nije imalo formalnu ulogu u međunarodnoj monetarnoj arhitekturi. Ali istorija je dugo izmenjivala razdoblja papirnog i fizički podržanog novca. Bilo bi u skladu sa istorijom — a ne suprotno njoj — očekivati da se zlato u nekoj fazi vrati.

SAD su podržale dolar zlatom kada su gradile posleratnu monetarnu arhitekturu Breton Vudsa. Stoga bi bilo intuitivno očekivati da svaki napor drugih zemalja koje žele da stvore veću ulogu za svoje valute u plaćanjima i ušteđevinama takođe okrene zlatu. Zlato je deo monetarnih poredaka već preko 2500 godina i nije ničija obaveza. Iako proizvodnja proširuje ponudu — sa nadgradnim zalihama zlata koje rastu oko 2% godišnje u ovom veku — to je manje od rasta većine fiskalnih deficita zemalja. Za zemlje Globalnog Juga, gde su ekonomski režimi, vladavina prava i otvorenost kapitalnog računa možda manje shvaćeni od strane globalnih korporacija i ulagača, podupiranje valuta plaćanja udelom fizičkog zlata moglo bi biti važan mehanizam izgradnje poverenja.

Iako je još daleko od formalizovane politike, postoje krugovi rasprave u kojima zlato igra ulogu u podupiranju buduće BRIKS valute. Studija nezavisnog instituta za centralno bankarstvo, ekonomsku politiku i javna ulaganja navela je da „BRIKS istražuje stvaranje zajedničke valute koja bi bila delom vezana za zlato, a delom za korpu sopstvenih valuta“. U istoj studiji se navodi da bi „prevođenjem zlatnih rezervi u digitalni oblik svaka digitalna jedinica bila podržana opipljivom imovinom čuvanom u sigurnim trezorima, uz redovne revizije koje obezbeđuju odgovornost“. Beleže da bi „BRIKS sistem plaćanja vezan za zlato“ ponovo dao zlatu „posebnu ulogu u plaćanjima“. Medijski izveštaji s kraja 2025. godine zabeležili su probno izdanje takozvane BRIKS Jedinice (engl. BRICS Unit — predložene zajedničke obračunske jedinice) podržane 40% fizičkim zlatom i 60% jednakim udelima kineskog juana, ruske rublje, indijske rupije, južnoafričkog randa i brazilskog reala. Treba naglasiti da „Jedinica“ za sada ne predstavlja formalnu politiku BRIKS-a i da je u ovoj fazi pre misaoni eksperiment nego stvarna valuta. Ipak, zamah u stvaranju alternativne infrastrukture plaćanja koja olakšava trgovinu u lokalnim valutama Globalnog Juga nesumnjivo postoji. Projekat mBridge je, na primer, već dosegao minimalnu funkcionalnost: u njemu učestvuju centralne banke Kine, Saudijske Arabije, Ujedinjenih Arapskih Emirata, Hongkonga i Tajlanda, koje izmiruju prekograničnu trgovinu kroz veleprodajne digitalne valute centralnih banaka (engl. central bank digital currencies, CBDC — digitalne verzije nacionalne valute izdate i podržane direktno od centralne banke) na lancu blokova (engl. blockchain — raspodeljena baza zapisa povezanih kriptografskim potpisima koju zajednički održavaju učesnici mreže).

Ekonomski uticaj Kine i Globalnog Juga, mereno BDP-om prema paritetu kupovne moći, već prelazi 50% sveta, a većina rasta tokova svetske trgovine odvija se baš preko ovih koridora. Inovacijama u plaćanjima koje dolaze iz tog dela sveta treba pridati ozbiljnu pažnju. Detaljno smo pisali o tome kako se nadmetanje oko plaćanja zaoštrava i kako je to duboko povezano sa statusom rezervne valute, kroz veze između valute u kojoj se fakturiše i valute u kojoj se štedi. SAD su se opredelile za digitalne valute sa stabilnim osloncem (engl. stablecoins — kriptovalute čija je vrednost vezana za stabilan oslonac, najčešće za američki dolar) kao svoje rešenje za očuvanje dominacije dolara, naročito na Globalnom Jugu gde su tradicionalni mehanizmi plaćanja u dolarima došli u rizik. Vredi naglasiti razliku: dok bi američke valute sa stabilnim osloncem bile pokrivene državnim trezorskim zapisima SAD, BRIKS valuta budućnosti mogla bi vrlo dobro biti pokrivena delom fizičkim zlatom.

Ukratko, dok diversifikacija centralnih banaka tržišta u razvoju ka zlatu verovatno ima mnogo veze sa očuvanjem vrednosti i pristupačnosti njihovih stranih ušteđevina u promenjenoj geopolitičkoj klimi, na duži rok može takođe igrati ulogu u sidrenju monetarnog poretka koji gradi nezavisnost od dolara. Naravno, predstoji vrlo dug put. Centralne banke tržišta u razvoju kao celina i dalje drže samo polovinu fizičkog zlata centralnih banaka razvijenih ekonomija. Ali postoji svet u kojem se zlato vraća u centar budućeg monetarnog sistema sa drugačijim vođama.

Zaključno, smatramo upadljivim podatak: vrednost nadgradnog zlata premašila je ukupnu tržišnu vrednost trživih državnih obveznica SAD prošle godine, prvi put u poslednjih četrdeset godina (Grafikon 22). Drugim rečima, zlato je danas veća klasa imovine od one koja se decenijama smatrala glavnom svetskom sigurnom imovinom. Povratak istorije je tu.

📊 Grafikon 22 — Vrednost nadgradnog zlata vs tržišna vrednost trživih obveznica SAD (1970-2025). Prvi put u 40 godina, vrednost nadgradnog zlata je premašila tržišnu vrednost trživih obveznica SAD.

X. Šta to znači za malog ulagača u Srbiji

Investiciono zlato — šta je tačno i zašto je važno baš sada

Globalna slika koju ova studija izlaže ima vrlo neposredne posledice po nekoga ko u Srbiji razmišlja o kupovini investicionog zlata. Investiciono zlato — međunarodno standardizovano u oblike poput poluga, šipki i zlatnika visoke čistoće, najmanje 995/1000 za poluge i šipke i 900/1000 za zlatnike — oslobođeno je PDV-a u Srbiji, kao i u celoj Evropskoj uniji. To ga jasno odvaja od nakitnog zlata, posebno od zlata 14 karat (oznaka 585) i zlata 18 karat (oznaka 750), na koje se PDV plaća. Ovaj poreski tretman nije slučajan: on je direktna posledica priznavanja zlata kao monetarne, a ne potrošačke imovine.

Praktična važnost svega što smo do sada izneli — promene u udelu zlata u rezervama centralnih banaka, simulacije cena, povratak geopolitičke neizvesnosti — meri se baš na jednom mestu: u ceni zlata po gramu koju će kupac u Nišu, Novom Sadu, Kragujevcu, Subotici, Beogradu, Novom Pazaru ili bilo kom drugom gradu Srbije videti kada uđe u radnju ili otvori sajt. Cena zlata u Srbiji ne formira se lokalno; ona prati svetsku cenu zlata na berzi. Najveći deo trgovine fizičkim zlatom odvija se preko londonske berze poluga (engl. LBMA — London Bullion Market Association, Londonska asocijacija tržišta poluga), dok se cene terminskih ugovora formiraju na njujorškoj berzi sirovina (engl. COMEX — Commodity Exchange, sirovinska berza u sastavu grupe CME). Lokalni činioci — kurs evra prema dolaru, srednji kurs Narodne banke Srbije, marža prodavca, kao i trgovinska premija u gradovima sa istorijski jakom trgovinom zlatom poput Novog Pazara — utiču samo na razliku između berzanske cene i konačne cene koju plaćate.

Šta tačno znači rast cene zlata na 8000 dolara po unci za vas

Pretpostavimo, kao u jednom od scenarija razmatranih u Sekciji VIII, da cena zlata dostigne 8000 dolara po troj unci u narednih pet godina. Šta to znači za malog ulagača koji danas razmišlja o kupovini?

Jedna troj unca jednaka je 31,1035 grama. Pri ceni od 8000 dolara po unci to bi značilo otprilike 257 dolara po gramu na svetskoj berzi. Ako pretpostavimo realan kurs između 105 i 125 dinara za dolar (zavisno od dinamike kursa evra prema dolaru), to bi dalo cenu zlata po gramu u Srbiji u rasponu od oko 27.000 do 32.000 dinara, pre marže prodavca. Za poređenje, danas se cena zlata po gramu u Srbiji za investiciono zlato kreće u rasponu od oko 11.500 do 13.500 dinara, zavisno od oblika i prodavca. To bi bila stopa rasta od oko 100% u dolarskom izrazu i potencijalno još više u dinarskom izrazu, ako se dinar oslabi prema dolaru.

Naglašavamo: ovo nije prognoza. To je ilustracija jednog od mogućih scenarija razmatranih u ovoj studiji. Stvarna cena zlata zavisi od tri sile koje smo razmatrali: koliko zlata centralne banke kupuju (i sa njima berzanski fondovi tipa ETF), kako se kreću ukupne svetske rezerve, i koliko se geopolitičko poravnanje sveta odmiče od dolara. Sva tri vektora trenutno govore u korist zlata, ali nijedan nije linearan i sva tri mogu biti remetena.

Carina na zlato, porez na investiciono zlato i uvoz investicionog zlata preko granice

Mali ulagači u Srbiji koji razmatraju kupovinu zlata u inostranstvu — najčešće u Austriji (Münze Österreich) ili Švajcarskoj (Argor-Heraeus, PAMP) — moraju imati u vidu pravila uvoza investicionog zlata u Srbiju. Porez na investiciono zlato u Srbiji praktično ne postoji: investiciono zlato je oslobođeno PDV-a (Zakon o porezu na dodatu vrednost). Carina na zlato i uvoz investicionog zlata preko granice imaju, međutim, svoje nijanse. Za novčane iznose i imovinu koja prelazi 10.000 evra postoji obaveza prijavljivanja Carini Republike Srbije, a za investiciono zlato koje se uvozi iz inostranstva u količinama većim od one koja se može tretirati kao lična upotreba potrebna je dokumentacija o poreklu i, u nekim slučajevima, dozvola.

U praksi, mnogi mali ulagači koriste pojednostavljen put: kupovina kod registrovanih trgovaca u Srbiji koji već uvoze investiciono zlato i prodaju ga sa prikazanim PDV oslobođenjem, čime se izbegava komplikacija ličnog prenosa preko granice. Sa porastom svesti o investicionom zlatu i sa rastom pretraga za pojmovima poput „carina na zlato“, „uvoz investicionog zlata“ i „prenos investicionog zlata preko granice“ — preporučljivo je da se pre svake takve operacije konsultuje aktuelna verzija Zakona o porezu na dodatu vrednost i Carinski zakon, jer su pravila više puta usaglašavana sa direktivama EU poslednjih godina.

Otkup zlata u Nišu, Novom Sadu, Kragujevcu — druga strana iste medalje

Tržište zlata u Srbiji nije jednosmerno. Otkup zlata u Nišu, otkup zlata u Novom Sadu, otkup zlata u Kragujevcu, kao i u Subotici, Beogradu, Smederevu, Pančevu, Šapcu, Kraljevu, Požarevcu i drugim gradovima — čini drugi deo iste mreže koja oblikuje lokalnu cenu. Otkupne cene su, po prirodi posla, niže od prodajnih, sa razlikom (engl. spread — razlika između cene po kojoj se imovina kupuje i cene po kojoj se prodaje) koja kod ozbiljnih trgovaca obično iznosi između 5 i 12% za investiciono zlato i znatno više za nakitno ili polovno zlato koje treba topiti. Ako bi se cene zlata kretale ka višim nivoima koje smo razmatrali, otkupne cene bi pratile sa kratkim odlaganjem, a svako ko danas kupuje investiciono zlato postaje potencijalni budući prodavac kojem će tržište otkupa biti prirodan izlaz.

Vredi napomenuti da je razlika između otkupne i prodajne cene niža kod investicionog zlata nego kod nakita upravo zato što je investiciono zlato standardizovano (oblik, čistoća, težina, žig priznatog rafinera), te trgovac ne mora da snosi rizik topljenja, prerade i ponovnog rafiniranja. Ovo je još jedan razlog zašto investiciono zlato — uprkos višoj početnoj ceni po gramu od nakita — često nudi bolji odnos vrednosti za ulagača.

Praktični okvir za malog ulagača: pet pitanja pre kupovine

Sve što je ovaj rad razmatrao može se za malog ulagača u Srbiji svesti na pet konkretnih pitanja koje vredi sebi postaviti pre kupovine investicionog zlata:

Prvo: koju ulogu zlato treba da igra u vašem ukupnom finansijskom položaju? Ako je odgovor „celokupna ušteđevina“, to je verovatno previše koncentrisana pozicija. Ako je odgovor „nula procenata“, ova studija sugeriše da to možda nije dovoljno u svetu u kojem centralne banke same diversifikuju u sličnom pravcu. Akademska literatura i praksa privatnih banaka tradicionalno su predlagale između 5 i 15% portfelja u zlatu, pri čemu se gornja granica preporučuje u uslovima visoke geopolitičke neizvesnosti, sa kojima se danas suočavamo.

Drugo: u kojem obliku? Investiciono zlato dolazi u različitim oblicima — manje poluge i šipke (1 g, 5 g, 10 g, 20 g, 50 g, 100 g, 1 oz, 250 g, 500 g, 1 kg) i zlatnici (Wiener Philharmoniker, Krugerrand, Maple Leaf, American Eagle, Britannia, čekin, dukat). Manji oblici su likvidniji za malog kupca, ali nose veću maržu po gramu. Veći oblici nude bolju cenu po gramu ali su manje likvidni. Većina malih ulagača nalazi balans u srednjim veličinama (10–100 grama) i nekoliko zlatnika za fleksibilnost.

Treće: gde čuvati? Banke u Srbiji nude sefove sa godišnjom rentom u opsegu od 50 do 250 evra, zavisno od veličine. Kućno čuvanje nosi rizik krađe i potencijalno gubitka osiguranja domaćinstva za vrednu imovinu. Za sume preko nekoliko hiljada evra, sef u banci je standardno preporučljiv. Za velike sume, neki ulagači koriste profesionalne trezorske usluge u Švajcarskoj ili Singapuru, ali to dodaje sloj logističke kompleksnosti i godišnjih troškova.

Četvrto: kog rafinera tražiti? Argor-Heraeus (Švajcarska), Münze Österreich (Austrija), PAMP (Švajcarska), Heraeus (Nemačka), Valcambi (Švajcarska), Perth Mint (Australija), Royal Canadian Mint (Kanada) — sve su LBMA registrovane (engl. London Bullion Market Association — Londonska asocijacija tržišta poluga, koja održava listu priznatih rafinera čije zlato se bezuslovno prihvata u svetskoj trgovini). Zlato sa LBMA žigom prihvata se u celom svetu bez dodatnog testiranja, što je važno ako jednog dana želite da prodajete u inostranstvu.

Peto: kako pratiti cenu? Cena zlata na berzi menja se u realnom vremenu. Kalkulator za zlato, konverter zlata, grafikon cene zlata i istorijska cena zlata — svi ti alati su ključni za biranje povoljnog trenutka. Po pravilu se isplati izbegavati kupovine u danima naglih skokova cene, kada premija prodavca obično raste, i razmotriti pristup postepene kupovine (engl. dollar-cost averaging — strategija periodične kupovine fiksnih iznosa kojom se prosečna cena izglađuje kroz vreme i smanjuje uticaj kratkoročnih oscilacija) ako se gradi pozicija veća od nekoliko stotina grama.

Prognoza cene zlata 2026/2027 — kako razmišljati o trenutnoj ceni

Pretrage za pojmovima poput „prognoza cene zlata 2026“, „cena zlata 2026“, „cena zlata danas“ i „trenutna cena zlata“ među najčešćim su u Srbiji u ovom trenutku — što i nije iznenađenje s obzirom na rekordne nivoe na svetskoj berzi i medijsku pažnju koju cena zlata trenutno dobija. Treba odmah razgraničiti dva tipa razmišljanja koji se često mešaju u istom pitanju.

Prvi tip je kratkoročno: gde je cena zlata danas i da li će u sledeća dva-tri meseca pasti ili rasti? Iskreno, niko ne zna pouzdano. Cena zlata na kratak rok zavisi od vesti, intervencija centralnih banaka, kretanja američkog dolara prema evru, i očekivanja kamatnih stopa Federalnih rezervi (FED). Pokušaji preciznog tajminga obično završavaju lošije od jednostavnog uprosečavanja kupovina kroz nekoliko meseci.

Drugi tip je strukturno: gde je razuman raspon cene zlata u perspektivi tri do pet godina? Ovo je pitanje koje ima smisla i na koje ova studija nudi okvir za odgovor. Kombinacija tri pokretača (kupovine centralnih banaka, pritisak na cene, mogući pad EM rezervi) sugeriše prosečnu putanju koja je iznad trenutne cene. Naša centralna scenarija — stabilne rezerve od 8 hiljada milijardi dolara i postepen rast udela zlata sa 16% na 25-30% u srednjem roku — daje cene reda 6.700 do 9.800 dolara po unci u petogodišnjem horizontu (Grafikon 21). Optimistična grana scenarija (40% udela zlata) ide preko 11.000 dolara po unci. Pesimistična grana — drastičan pad EM rezervi i isto ciljani 40% udela — i dalje daje 4.600 dolara, ili rast od oko 30% u dolarskom izrazu od današnjih nivoa.

U dinarskom izrazu, ako se uzme u obzir kurs dinara prema dolaru u rasponu 105–125 RSD/USD (a sa rizikom slabljenja dinara prema dolaru ako se evro slabi), centralna prognoza cene zlata po gramu u Srbiji u petogodišnjem horizontu je između 22.500 i 39.500 dinara, naspram trenutnih nivoa od oko 11.500 do 13.500 dinara. To je raspon od dvostruko do trostruko više od današnje cene zlata. Ne treba ga čitati kao prognozu već kao pošten okvir mogućih ishoda na osnovu današnjih pretpostavki o ponašanju centralnih banaka.

Praktičan zaključak: nema dobrog razloga da se čeka „idealan“ trenutak za ulazak. Trenutna cena zlata, ma koja bila, samo je jedna tačka u dugoj seriji koja po centralnoj scenariji ide naviše. Ulazak u manjim porcijama, kroz nekoliko meseci ili kvartala, daje veću operativnu sigurnost od jednokratne kupovine baš na lokalnom dnu — koje, opet, niko unapred ne prepoznaje.

Pozicija Srbije i Narodne banke Srbije — posredan pogled

Iako Srbija nije BRIKS članica i ne učestvuje u razgovorima o BRIKS Jedinici ili o multilateralnim zlatnim aranžmanima, Narodna banka Srbije sledi sličnu logiku akumulacije zlata kao i mnoge druge centralne banke u Istočnoj Evropi. NBS je poslednjih godina postojano povećavala držanja zlata, što odražava istu osnovnu motivaciju koja stoji iza poljskih, mađarskih i čeških kupovina: diversifikaciju od dolara i evra u uslovima geopolitičke neizvesnosti i sve češćih sankcija kao instrumenta finansijske politike. Ovo je dodatan signal — pored opštih svetskih kretanja koje smo razmatrali — koji govori da je akumulacija fizičkog zlata u rezervama postala široko prihvaćen pristup, i da je Srbija, na svojoj skali, deo istog trenda.

Sa stanovišta malog ulagača, pozicija NBS je relevantna iz još jednog razloga. Srednji kurs evra i dolara koji NBS objavljuje prema dinaru direktno utiče na cenu zlata u dinarima koju srećete u radnji. Praćenje srednjeg kursa NBS — posebno za EUR/RSD i USD/RSD — jednako je važno kao i praćenje cene zlata na berzi, jer dinarska cena zlata uvek je rezultat oba kretanja: kretanja svetske cene zlata u dolarima i kretanja kursa dinara prema dolaru.

XI. Zaključak

Istorija se vratila. Centralne banke su to već prepoznale, što potvrđuje rast udela zlata u svetskim rezervama sa ispod 10% pre dvadeset godina na blizu 30% danas. Vrednost nadgradnog zlata premašila je tržišnu vrednost trživih državnih obveznica SAD prvi put u poslednjih četrdeset godina. Pad američkog dolara kao udela u svetskim rezervama nije našao utočište u drugim papirnim valutama — našao ga je u zlatu.

Ako sledimo logiku tri stuba — količine, cene, ukupnih rezervi — i prepoznamo da se sva tri kreću u korist zlata, makro slika je jasna. Centralne banke tržišta u razvoju kupuju, cene rastu, a stari model akumulacije dolarskih rezervi je verovatno blizu vrhunca. Ako se „povratak istorije“ realizuje, udeo zlata u rezervama mogao bi se vratiti bar na 40% — što je donja granica njegovog istorijskog raspona pre devedesetih. To bi za cenu zlata podrazumevalo nivoe koji su, sa današnje pozicije, ozbiljno više.

Za malog ulagača u Srbiji ovo znači da pitanje „da li uopšte ulagati u investiciono zlato“ ima 2026. godine drugačiji odgovor nego 2010. ili 2015. Tada je zlato bilo zaštita od ekstremnog rizika. Danas je deo strukturne preraspodele u kojoj učestvuju neke od najvećih monetarnih vlasti sveta. Iz toga ne sledi da treba ulagati olako ili bez plana — sledi da je odluku „nula procenata zlata u portfelju“ danas teže braniti nego pre deceniju.

Praktične implikacije za malog ulagača: pratite cenu zlata danas, koristite kalkulator za zlato i grafikon cene zlata, vodite računa o porezu na investiciono zlato u Srbiji (PDV oslobođenje za zvanično priznato investiciono zlato), birajte rafinere sa žigom londonske LBMA liste, planirajte čuvanje, i znajte da je tržište otkupa zlata u Nišu, Novom Sadu, Kragujevcu, Beogradu i drugim gradovima Srbije naličje iste medalje sa kojom kupujete. U svetu koji se vraća sopstvenoj istoriji, fizičko zlato u sefu može biti više od pasivne zaštite — može biti vaš deo iste velike preraspodele koju centralne banke sveta sada obavljaju javno.

Reference

• Arslanalp, S., Eichengreen, B., & Simpson-Bell, C. (2025). „Our Underappreciated International Reserve System“ (NBER Working Paper No. 34478). National Bureau of Economic Research.

• Arslanalp, S., Eichengreen, B., & Simpson-Bell, C. (2023). „Gold as International Reserves: A Barbarous Relic No More?“ IMF WP/23/14, Vašington.

• Bordo, M. D. & Schenk, C. R. (2021). „Unusual, Unstable, Complicated, Unreliable and Temporary — Reinterpreting the Ebb and Flow of Globalization“. NBER Working Paper No. w29114.

• Eichengreen, B. (2014). „International Currencies Past, Present and Future: Two Views from Economic History“. Working Papers 2014-31, Economic Research Institute, Bank of Korea.

• Fukuyama, F. (1989). „The End of History?“ The National Interest, (16), 3–18.

• Gourinchas, P.-O. & Rey, H. (2022). „Exorbitant Privilege and Exorbitant Duty“. CEPR Discussion Paper No. DP16944.

• Monnet, E. & Puy, D. (2019). „Do Old Habits Die Hard? Central Banks and the Bretton Woods Gold Puzzle“. CEPR/IMF.

• Weiss, C. (2025). „De-Dollarization? Diversification? Exploring Central Bank Gold Purchases and the Dollar's Role in International Reserves“. International Finance Discussion Papers 1420. Vašington: Board of Governors of the Federal Reserve System.

• OMFIF (2025-26). „Gold and the New World Disorder: Consequences of Central Banking Shifts“. Perspektive Foruma za zvanične monetarne i finansijske institucije.

• World Gold Council (2026). Tromesečni izveštaji o tražnji za zlatom.

• Međunarodni monetarni fond (2026). „International Reserves and Foreign Currency Liquidity“ (IRFCL). Statistike.

• Stockholm International Peace Research Institute (SIPRI). „Arms Transfers Database“.

• Narodna banka Srbije. „Devizne rezerve — mesečni pregled“.

• Republika Srbija (2024). „Zakon o porezu na dodatu vrednost“ — član koji uređuje oslobađanje investicionog zlata.

• Republika Srbija (2024). „Carinski zakon“ i „Zakon o deviznom poslovanju“ — pravila za prenos vrednosti preko granice.

---

Pratite cenu zlata uživo, makro monitor i poređenje cena srpskih trgovaca zlatom za dnevne podatke. Kompletan paket istraživanja (DOCX studija, 22 grafikona u XLSX formatu, JSON podaci za grafičku rekonstrukciju, IMPLEMENTATION.md vodič) dostupan je istraživačima na zahtev.